國務院正式發(fā)布《地方政府性債務風險應急處置預案》，如何看待城投債及其影響？天風研究所固收首席分析師孫彬彬博士、固收高級分析師高志剛為各位投資者解疑答惑。
地方政府性債務的邊界在哪里？
這次預案里對地方政府債務的處置主要涉及地方政府性債務，那么什么是地方政府性債務？
地方政府性債務不是通常意義所說的地方政府債務，它包含地方政府債務的同時，還包含地方政府的或有債務。這是一個很關(guān)鍵的詞匯，和大家平時所了解的不太一樣。我們看到有些文件里寫到地方政府債務，有些寫地方政府性債務，其實表達兩個含義。
2014年最后一次地方政府債務審計結(jié)果顯示，截止到2014年12月31日，地方政府性債務余額是24萬億，其中包含地方政府負有償還責任的債務15.4億元，或有債務是8.6萬億。
地方政府具有償還責任的債務，也就是我們通常所說的地方政府債務，又稱“一類債務”，是指地方政府（含政府部門和機構(gòu)，下同）、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位、政府融資平臺公司和其他相關(guān)單位舉借，確定由財政資金償還的債務，這是一個關(guān)鍵點。
這類債務包含地方政府債券，還有融資平臺通過貸款、信托、BT回購以及城投債等形式舉借的債務。截止到2014年12月31日，地方政府債務共有15.4萬億，2015年后，只有省級地方政府發(fā)行的地方政府債券還可以稱為地方政府債務。2015年開始每年人大會批準每年新增地方政府債務限額，這個限額是每年地方政府債務所能增加的上限。2015年新增地方政府債務的限額是0.6萬億，地方政府債務增加到16萬億；2016年新增了1.18萬億，也就是說2016年底地方政府債務的總額度不會超過17.18萬億，但也不代表一定會達到17.18萬億，有些地方政府并不會把自己的債務額度用足，而是債券發(fā)的相對少一些。
地方政府負有擔保責任的債務，是地方政府或有債務的一種，又稱“二類債務”，是指因地方政府提供直接或間接擔保，當債務人無法償還債務時，政府負有連帶償債責任的債務。這些主要是2014年12月31日以前形成的債務，地方政府對融資平臺、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公益事業(yè)單位提供直接或間接的擔保，或者給予納入預算的承諾，或者以財政資金進行擔保的債務。從2015年以后，原則上不會再有新增的地方政府負有擔保責任的債務，因為從新預算法開始，再一次明確了地方政府不能進行擔保，除了外債轉(zhuǎn)貸，其他的擔保都是無效的，都是違法的。
地方政府可能承擔一定救助責任的債務，也是地方政府或有債務的一種，又稱“三類債務”，是指政府融資平臺公司、經(jīng)費補助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項目舉借，由非財政資金償還，且地方政府未提供擔保的債務（不含拖欠其他單位和個人的債務）。這部分債務地方政府不承擔償債責任，當債務人出現(xiàn)債務危機的時候，由于是公益項目，地方政府需要承擔救助責任從而形成的債務。
其實預案里還提到了一種債務，是2015年1月1日之后所形成的地方政府違規(guī)提供擔保承諾所形成的債務，這種債務跟2014年以前所形成的地方政府負有擔保責任的債務是類似的，但是以2015年1月1日為限，之前是屬于地方政府或有債務的，之后不屬于地方政府或有債務。
地方政府性債務如何分類處置？
預案里面對邊界講得很清楚，我想針對邊界講得更詳細一些，尤其里面有一些小細節(jié)，會涉及到以前發(fā)布的很多文件，在這里和大家詳細的講一下。
地方政府債券
地方政府債券由地方政府要承擔全部的償還責任。
這里有一個點希望和大家講一下，地方政府債券其實按照地方政府的資金用途可以分為兩類，一類是一般債券，一類是專項債券，其中一般債券以一般公共預算收入作為償債來源的，這是地方政府信用能力最強的。為什么信用能力最強？因為提到一句話，一般債券的償還“同時還可以采取調(diào)減投資計劃、統(tǒng)籌各類結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)資金、調(diào)入政府性基金或國有資本經(jīng)營預算收入、動用預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金或預備費等方式籌措資金償還，必要時可以處置政府資產(chǎn)”。這里面有一個關(guān)鍵的點，調(diào)用政府性基金，而政府性基金是專項債券的償債來源，一般債券的償債來源包含了專項債券，所以未來對地方債，如果出現(xiàn)風險的話，一般債券的信用能力明顯高于專項債券。
非政府債券形式的存量政府債務
這里面包括很多東西，包括銀行貸款，還有城投債、信托、BT等不同的類型。這部分是2014年12月31日以前所發(fā)行的，被財政部認定的地方政府債務，也就是說地方政府負有償還責任的一類債務。這一類債務在預案里做了一次劃分，以債券為是否同意置換為地方債券為標準，如果同意是一種處置方式，如果不同意是另一種處置方式。
債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券
如果債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券，地方政府不得拒絕相關(guān)償還義務轉(zhuǎn)移，并應承擔全部償還責任。
這一句話里面包含幾個點。
首先是必須在規(guī)定期限內(nèi)置換。這個規(guī)定的期限是什么？就是2017年12月31日以前。樓繼偉部長在人大會議提到過，通過3-4年做一個過度，做地方政府債券的置換工作，這個點應該落在2017年12月31日之前。
第二，地方政府債務的債務關(guān)系是否可以轉(zhuǎn)移？按照預案的意思，以及財政部相關(guān)負責人的答記者問，其實是按照《中華人民共和國合同法》第84條做處理的。第84條的內(nèi)容是，“債務人將合同的義務全部和部分轉(zhuǎn)移給第三人的，應該經(jīng)債權(quán)人同意”。也就是說，這一塊所說的地方債務置換成政府債券，其實將地方債務的債務人由企事業(yè)單位變成了地方政府。
第三，如何認定債權(quán)人同意置換?其實之前大家都清楚，今年上半年的北山宣化、海南交投出過類似公告要做債務置換，當時市場反應比較激烈。我們也有相關(guān)報告討論過相關(guān)的問題，置換怎么進行下去？需要債權(quán)人的同意。怎么才能同意？按照合同法�，F(xiàn)在無論是交易所、發(fā)改委還是交易商協(xié)會相關(guān)的細則里都提到債券持有人會議，如果想變更債務人的屬性問題，債務關(guān)系轉(zhuǎn)移問題，需要召開債券持有人會議來進行投票表決。以中票為例，一般要求出席持有人會議的持有人所代表的表決權(quán)數(shù)要達到三分之二以上，同時這些出席會議人里面有四分之三的人同意才叫做債權(quán)人同意。
第四，什么叫置換為地方政府債券？是不是說地方政府直接把債券發(fā)給持有城投債的機構(gòu)，把債務替換掉？在預案里并沒有解釋，答記者問以及以前相關(guān)的條款，也沒有明確的說明。我們根據(jù)數(shù)據(jù)可以做大概的推測。根據(jù)2015年底發(fā)布的報告，2016年到期的地方政府債務是2.8萬億，截止到2016年10月底，通過公開方式發(fā)行的置換類地方債超過了2.9萬億，也就是說通過公開形式向其他投資人募集資金去償還地方政府債務的地方債總額超過了今年應該到期的地方債務的總額，說明有部分資金被用來做提前置換。置換為地方政府債券這句話并不意味著手里持有的城投債必然被置換為地方債，也可以通過地方政府發(fā)行地方債的形式直接把錢給我們，這也是可以的，這個形式要通過地方政府、企業(yè)和投資者三方商定。
如果我們做置換，不管是不是去持有地方債，其實很重要的問題是用什么樣的形式或者對價做置換？如果以面值的形式做置換，現(xiàn)在的持有人肯定面臨很大的虧損。但是按照預算法的相關(guān)規(guī)定，地方政府只能置換本金，也就是說發(fā)了地方債，只能置換本金規(guī)模的地方債務，不能做其他的置換，這時候還得關(guān)注一下以后怎么具體操作？這一塊其實有很大的不確定性，也是市場比較關(guān)心的一個點。
債權(quán)人不同意置換為政府債券
債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，這部分債務仍然由原來的債務人，也就是說城投平臺承擔相應的償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統(tǒng)一收回。這一點大家以前有點懷疑，我不置換地方債還是要發(fā)，發(fā)了以后拿錢干嘛？還是用于置換。預案說的很明確，本來被認定為地方債務的城投債沒有做置換，留出來的空額，地方政府需要上繳給中央，也就是說相應降低當?shù)氐胤秸畟鶆湛傤~的上限，這一點是需要明確的。也就是說，未來2018年以后沒有被置換的城投債，不再具有地方政府的直接信用對接。
存量或有債務
這部分債務針對不同的性質(zhì)，地方政府來判定具有什么樣的償還責任。
存量擔保債務
地方政府說是有擔保責任，但這個擔保違反合同法和預算法，從法理上來講，地方政府出具的擔保合同，或者承諾的擔保是無效的，法院是不予認可的。但由于地方政府作為相關(guān)的責任方，明知無效還出具，需要承擔一定的民事賠償責任，規(guī)定賠償?shù)纳舷薏荒艹^債務人不能償還部分的二分之一或者是當時所擔保的額度，會有一個上限，最高不會超過二分之一。這是擔保債務，而且是2014年12月31日以前形成的擔保債務。
存量救助債務
對于2014年12月31日以前形成的存量救助債務，這部分債務地方政府具有一定的救助責任。
當?shù)胤秸枰獙@部分債務承擔救助、擔保的代償責任的時候，其實是相應的占用了地方政府的債務限額。因為根據(jù)今年年初財政部下發(fā)的《關(guān)于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，意見里明確規(guī)定，如果地方政府發(fā)生代償，代償是需要納入預算管理的，會占用地方政府的債務限額。
2015年1月1日以后所發(fā)生的違法違規(guī)擔保債務
這部分債務更受到市場的關(guān)心，也是2015年以來投資者買的所有的城投債，不管什么形式的城投債都有可能屬于這一類債務。為什么這么說？預案里明確說了2015年以后發(fā)生的違法擔保債務，可以參照存量或有債務，地方政府劃定一些償債責任。
但有一個關(guān)鍵的問題，是不是所有的城投債，所有的2015年之后跟地方政府相關(guān)的債務都能夠被認定為或有債務？其實不是的，里面只有一小部分才納入。
10月中旬承諾函召回發(fā)生的時候，我們開過一次電話會議，專門請了律師來講怎么認定政府擔保行為。我們知道中國銀行與遼寧省政府打過官司，最高法院判決結(jié)果，地方政府出的承諾函沒有任何法律意義，甚至不會構(gòu)成地方政府的民事賠償責任，連二分之一都沒有。為什么這么說？法院在認定擔保承諾的時候，我們通常所說的政府承諾函，需要對政府承諾函具體的意思表示、具體的文字做一個解讀。如果僅僅表達不讓債權(quán)人在經(jīng)濟上蒙受損失，而沒有明確的講要承擔擔保連帶責任或者代為清償，是不會被法院認定為擔保的，也就是說這部分債務不會被認定為與或有債務同樣的地位。如果得不到支持，地方政府不需要承擔任何的賠償責任。
也就是說我們手里拿的2015年1月1日以來所持有的城投債是不是真的可以繼續(xù)享有地方政府的信用？是值得商榷的。
城投債怎么看待？
因為我們都知道城投債很有可能會面臨分化，但是怎么分化，我們認為還是需要回到預案里所給的分類處置框架去看。
這里有兩個時間點，2014年12月31日以及2017年12月31日。
2014年12月31日以前所發(fā)行的城投債，如果在2017年以前到期，我們基本可以認定為這部分城投債可以享有我們現(xiàn)在給城投債的溢價，要么是有地方政府債資金對接的，要么還是繼續(xù)享有地方債務置換的綜合背景下市場給城投債的信用溢價。
對于2014年之前發(fā)行，但2018年以后到期的城投債，如果同意置換，且發(fā)生了置換，估值可能會受到影響，因為我們不知道最終以怎樣的形式置換，如果做一些本金的置換，對城投債的估值壓力挺大的；如果沒有置換，到2018年以后沒有地方政府的信用在里面背書，會不會對現(xiàn)在的估值有一些調(diào)整？如果有調(diào)整，會不會提前到來？對于2018年后到期的城投債我們需要思考，估值到底會不會調(diào)整，調(diào)整會到達怎么樣的地步。
還有一種是2015年以后發(fā)行的城投債，這部分城投債我們希望有政府的擔保在里面，但很有可能我們確實無法確認擔保存在。也就是說，這部分城投債無法享有地方政府信用的直接溢價，這時候會不會對市場情緒有一定的影響？會不會有估值調(diào)整？這也是需要去仔細斟酌的。
總的來說，我們還是認為未來城投債應該會整體上面臨一些分化和估值調(diào)整的壓力，最不可能帶來負面影響的選擇是2014年之前發(fā)行和2017年前到期的城投債。2014年以前發(fā)行，2018年以后到期的債券可能會面臨估值調(diào)整壓力，因為從邏輯上來講，這部分城投債已經(jīng)無法直接享有地方政府信用了。對于2015年以后發(fā)行的城投債，可能跟2017年到期的城投債面臨一樣的問題，估值調(diào)整的壓力。
對這部分的城投債，從等級來看，AAA級的城投債和AAA級的中票、企業(yè)債，估值溢價并不高，基本上利差在0附近；但AA級的城投債估值比較高了，未來的估值調(diào)整壓力應該也主要體現(xiàn)在這里。
提問環(huán)節(jié)
這一次的政策背景和邏輯是什么？
我對政策背景是這么看的，因為本屆新政府上臺以來，看到鮮明的特征就是頂層設計，這一屆政府特別關(guān)注制度規(guī)范和頂層設計。預算法在地方政府債務層面上是屬于債務風險防范制度性的頂層設計，這是持續(xù)反復摸索后的一個規(guī)范化的大背景，這是第一點。
第二，為什么預算法以后反復多次的重申呢？為了明確。當然市場可以理解為新老劃斷，主要是地方政府的權(quán)責界限和債務界限。大家知道2010年開始，市場關(guān)注中國的系統(tǒng)性風險，無非就是四個：民間融資、影子銀行、房地產(chǎn)和地方政府債務。央行最新公布的三季度報告里非常明確，我們現(xiàn)在主要的系統(tǒng)性風險是兩個，一個是房地產(chǎn)，另一個是地方政府債務。所以地方政府債務這個事情一定要管，否則在中國已有的制度環(huán)境下，我們有一個重要的先天缺陷，就是預算軟約束的缺陷。為了應對軟約束，需要做一些行為以明確硬約束的要求。如果預算約束不起來，后面的問題還會不斷地循環(huán)往復，第一次債務審計、第二次債務審計、第三次債務審計、第四次債務審計，永遠的不斷循環(huán)往復�；仡櫴舜笠詠淼倪@些政策安排，從國務院和財政部，我們感覺到以上這些是政策的初衷，至少愿望和希望是明確的。
實際執(zhí)行的效果，未來會進行到什么程度？
至于做到什么程度呢？這是一個政策博弈。我之前聊的時候，包括報告里反復和大家強調(diào)，城投債主體的界定始終是在模糊區(qū)間內(nèi)。為什么這樣講？嚴格意義上，地方投融資平臺，只做兩件事，一是投資，二是融資，這是它產(chǎn)生和壯大，包括延續(xù)到現(xiàn)在的核心定位。
而這一定位的來源是兩個：
一是當期預算的不平衡。大家知道分稅制改革之后，中央和地方之間，地方內(nèi)部之間，因為地方政府承擔了過多的經(jīng)濟職能，帶來當期預算的不平衡。
二是沒有跨期預算。你要做重大的建設，想用預算也沒有辦法，因為預算內(nèi)是批一年的預算，這件事情需要花10年、20年，至少超過1年。
所以，平臺誕生的重要背景是彌補兩個不平衡，一個是當期預算不平衡，一個是跨期預算不平衡。
既然不平衡的內(nèi)在誘因仍在，平臺與政府的關(guān)系就仍然是曖昧與模糊的，很難完全切割，怎么辦？利用市場原則，相互進行博弈。從剛才所說的背景去考慮的話，我覺得大家可以合理的評估未來的情況，后續(xù)政策的執(zhí)行可能還會有一些反復。當然底線也是明確的，不太可能越過43號文反復，而是在43號文的底線范圍內(nèi)。不會像原來那樣就是漫天無序的狀況，地方投融資平臺的主體信用的狀態(tài)，從大家懷疑到模糊，一直到金邊，再到金邊可能慢慢褪去，逐漸進入新的階段，可能就是這樣一個過程。
后面會不會再做地方債務置換？
我們市場所理解的地方政府債務公布的債務和實際的地方政府債務差距很大，會不會在15.4萬億之外再做地方政府債務置換？或者過了三年左右的置換期以后再做？市場時常會有類似的疑問。
但我覺得從國務院和財政部的已有文件的回答來看，肯定不會再有了。因為已經(jīng)明確了地方政府債務清晰的邊界，預算約束也需要逐步建立起來。
地方債務置換會不會加速提前置換？
為什么要談3年置換期？一開始我們以為3年左右這個時間稍微虛一點，現(xiàn)在來看是比較實的3年，從2015年開始，3年左右就是2017年底。
為什么2017年底？我們可以合理的想象，明年就要十九大了，領(lǐng)導人第一個任期內(nèi)把主要關(guān)鍵性的制度落實掉，把補丁打上。
如果從這樣的方向來講，我覺得這些政策出臺是在驅(qū)動加速置換，不是單純驅(qū)動市場，是在驅(qū)動地方政府和市場進行溝通。因為這件事情肯定要做的，早做晚做都要做，而且有這么一個背景。畢竟過去是違規(guī)的無序狀態(tài)，希望很快進入合規(guī)的有序狀態(tài)，這是政策的訴求。你可以說是美好訴求，所以有一個時間斷在這兒。
從政策角度來說需要有驅(qū)動，希望能加速、提前。前財政部樓部長去年底到今年，幾次參加人大會議的報告，包括“兩會”期間的公開表態(tài)非常明確，地方政府債務有些是可以做提前到期和兌付的安排的。
小平臺變大平臺，未來有沒有這樣的趨勢？
小平臺變成大平臺，我覺得這是轉(zhuǎn)型的一種方式。
“十三五”以后很明確，包括發(fā)改委也出臺了文件，推動地方融資平臺轉(zhuǎn)型。怎么轉(zhuǎn)？轉(zhuǎn)型很困難，轉(zhuǎn)型需要有前提。對于有困難的，或者整個資產(chǎn)狀態(tài)不是很好的，可能的轉(zhuǎn)型方法就是抱團取暖。幾個小平臺，或者是好帶差，結(jié)對子幫帶。這和國有企業(yè)陷入困境后的重組脫困模式差不多。
如果出現(xiàn)小平臺變大平臺，未來對于城投債有什么投資建議？
我們之前有很多報告談到了對于地方投資平臺的轉(zhuǎn)型與篩選，主要是三個思路：
第一，主要問題是識別真城投，不管怎么轉(zhuǎn)，平臺是地方政府需要的，要滿足兩個預算不平衡的缺口問題。
第二，依照政策支持的方向，如果平臺不存在了，未來主體融資是不是很順暢呢？要找政策方向，現(xiàn)在的政策方向是什么？就是過去我們寫的一系列報告，棚改、管廊、海綿城市、水利等等，大家可以從這個思路考慮。
第三，回到我們常規(guī)的思路，市場一直看的，最終是看地方政府的綜合實力，看地方金融支持的力度，平臺背后的多要素支撐。
我覺得可以從以上三個維度依次看待相關(guān)主體。
這次政策出臺對市場的影響有多大？
我覺得先做一個歷史比較，今年上半年是一個參考，就是海南交投突然說要提前置換，市場猝不及防�？闯峭秱姆磻�，幅度最深的時候差不多有接近50BP的調(diào)整。
除此之外，國務院昨天發(fā)的文件里要注意一句話，防范區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風險。如果大家有印象，二季度央行貨幣政策執(zhí)行報告里沒有提到區(qū)域性金融風險，有很多人解讀會進一步推動打破剛兌、有序違約，這次國務院文件里又把區(qū)域性加進來了，從具體操作層面來說防風險的邊界是模糊的。從地方政府資金運用的角度來說，防風險的邊界是比較虛的狀態(tài)，在模糊和比較虛的狀態(tài)里，如果因為市場的動蕩，再融資出現(xiàn)問題，或者再進一步演化到比較惡性的狀況，我覺得政策仍然會進行干預。畢竟我們的經(jīng)濟還不穩(wěn)定，存在一定的下行風險，所以政策的負面影響應該是有上限的。
前面兩個維度的思考放在一起，我覺得不考慮其他因素，對于估值而言可能最多調(diào)整30-50BP。當然，因為最近債券市場是多事之秋，多因素沖擊，但是我覺得上半年也是多種因素在沖擊，所以我覺得調(diào)整有一定的壓力，但也有一定上限，這是我的第一個基本判斷。
第二個層面，如果看AA和AAA的城投與中票的利差，應該能感受到享受城投溢價最多的是中低等級。如果大家覺得會分化，真正沖擊比較大的應該是中低等級。
總的來說，我認為沖擊是一定有上限的，但分化也是確定的。
風險提示
城投債提前置換普遍展開，對城投估值造成沖擊。
